Mały bąbel, duża mina i opóźniony zapalnik

No bo jak to jest? Przy zasadniczo niezmienionych problemach strukturalnych finansów publicznych, deficyt raz ma wagę młyńskiego kamienia, ciągnąc rynek walutowy i rynek długu na dno, a innym razem nie przeszkadza ani złotemu, ani cenom obligacji piąć się na oszałamiające szczyty. Dlaczego inwestorzy przestraszeni nierównowagą budżetową zwiewają z Polski na wyprzódki, przyprawiając ludzi z kredytami hipotecznymi w euro o palpitacje serca, po to, by już za chwilę walić do nas drzwiami i oknami, fundując nam tanie wakacje za granicą? Dlaczego te kilkadziesiąt miliardów złotych rocznie, potrzebnych na zatkanie dziury budżetowej, rząd musi z trudem pożyczać na 8 proc., a za moment kupujący nasze obligacje zadowalają się już tylko 5 proc.? O co tu chodzi? Czy z polską gospodarką jest źle, czy dobrze? Czy rynek finansowy nieracjonalnie i z niskiej żądzy zysku destabilizuje sytuację? A może nieracjonalni są raczej politycy, stwarzający warunki do takiej huśtawki nastrojów? Spróbujmy to sobie spokojnie, i w miarę możności przystępnie, wyjaśnić.

Gospodarka w górę, rynki finansowe w dół

Na przełomie 3. i 4. kwartału 2003 roku, wraz z upublicznieniem szczegółów oszczędnościowego “planu Hausnera", rozpoczęła się ostra korekta na rynkach finansowych. Pozornie nieracjonalna - bo plan sporo obiecywał i wcale tak źle na papierze nie wyglądał. Tymczasem w stosunkowo krótkim czasie rentowności obligacji wzrosły o ponad 150 punktów bazowych, a złoty zanurkował głęboko, ocierając się w marcu-kwietniu 2004 już o granicę 5 PLN za euro. Nastroje były paskudne. Skalę programu oszczędnościowego ekonomiści uznali za zdecydowanie niewystarczającą dla spełnienia w przewidywalnym czasie nominalnych kryteriów fiskalnych z Maastricht. A to mogło znaczyć tylko jedno: rynki poprzednio przeszacowały tempo konwergencji i czas przystąpienia Polski do strefy euro. Na horyzoncie zamajaczyła groźba dekonwergencji. Pojawił się argument dla odwrotu inwestorów z polskiego rynku.

Na zdrowy rozum zjawiska zachodzące w naszej gospodarce pod koniec 2003 i na początku 2004 roku wyglądały dość zagadkowo. Korzystnym trendom w sferze realnej, gdzie dynamika PKB przyspieszała z kwartału na kwartał (ledwie 2,3 proc. w pierwszym kwartale 2003, już 4,1 proc.

w trzecim, 4,7 w czwartym, aż po 6,9 proc. w pierwszym kwartale 2004), przy inflacji lekko rosnącej (od 0,9 proc. na koniec trzeciego kwartału, do 1,7 proc. na koniec roku), ale lokującej się wciąż jeszcze grubo poniżej celu inflacyjnego, towarzyszył pogłębiający się pesymizm wśród inwestorów na rynkach finansowych.

A ponieważ potrzeby pożyczkowe budżetu rosły, każda negatywna korekta na rynkach finansowych (spadek cen długu i deprecjacja złotego) stwarzała realne zagrożenie dla wzrostu gospodarczego. Konieczność głębokich, głębszych niż zapowiadane, dostosowań fiskalnych oraz ocena trudności, jakie musiały towarzyszyć ich wdrożeniu, skłaniały inwestorów do żądania okazalszej premii za ryzyko “wchodzenia" w polskie aktywa.

Całe tabuny polityków, zapatrzonych na korzystne wskaźniki bieżące, zdawały się nie pojmować, w czym rzecz. Rozpleniło się mnóstwo “spiskowych" interpretacji zachowań rynków finansowych, a jedne bzdurniejsze były od drugich.

Dychotomii między sferą realną i finansami nie zlikwidowało nawet wejście Polski do Unii Europejskiej. Aż do 3. kwartału 2004 niewielu inwestorów skłonnych było utrzymywać długie pozycje w aktywach złotowych. Budżet finansował się początkowo emitując papiery o krótkim terminie zapadalności, co zawsze jest drogie i niekorzystne dla finansów publicznych. A później minister finansów został w ogóle zmuszony do “ucieczki" z rynku krajowego i pożyczania za granicą, co też szczególnie korzystne w tamtych warunkach nie było, bo premia za ryzyko kursowe była solidna. Nic dziwnego, że trafiały się odwołane przetargi obligacji, zdarzało się odrzucanie części ofert przez Ministerstwo Finansów, pojawiły się nawet kłopoty z płynnością budżetu. Kwestia dostosowań fiskalnych pozostawała w centrum uwagi inwestorów. Była też podnoszona przy każdej okazji, jako czynnik ryzyka, który odkładał się w niższych cenach na rynku długu i w słabszym złotym. To wówczas gazety pełne były co dzień doniesień o groźbie przekroczenia konstytucyjnej granicy długu publicznego (60 proc. PKB).

Gospodarka w dół, rynki finansowe w górę

I oto w drugiej połowie 2004 r. sytuacja odwróciła się jak za dotknięciem czarodziejskiej różdżki. Tym razem to procesy w sferze realnej zaczęły wyglądać niepewnie, podczas gdy rynki finansowe opanowała nie korespondująca z tym euforia.

Wygasł “efekt unijny", którego wkład w sięgający 6,5 proc. wzrost PKB z pierwszej połowy roku szacować można na ok. 1,5 proc. Tempo wzrostu gospodarczego wróciło do długookresowego trendu, czyli w okolice 4 proc. Jednak analiza dekompozycji tego wzrostu skłaniała ekonomistów do licznych pytań.

Bezprecedensowo, bo przez trzy kwartały z rzędu rosły w gospodarce zapasy. Ich wkład do ogólnego wskaźnika wzrostu wahał się od 2,7 proc. w pierwszym kwartale 2004 roku do 1,6 proc. w trzecim. Kontrybucja eksportu netto do PKB regularnie spadała. Dynamika inwestycji w skali roku nie przekroczyła 4 proc. Pomimo dynamicznego umocnienia się złotego, przy słabym rynku pracy i wątłym popycie krajowym, inflacja przez ponad trzy kwartały tkwiła wysoko ponad celem inflacyjnym.

Rada Polityki Pieniężnej, która podniosła stopy procentowe o 125 punktów bazowych, już pod koniec ubiegłego roku zaczęła dzielić się dość otwarcie wątpliwościami co do perspektyw makroekonomicznych. Jednak jeszcze listopadowa projekcja inflacyjna zespołu analitycznego NBP wskazywała na nadal wysokie prawdopodobieństwo wykraczania inflacji ponad cel aż do końca 2006 roku. Suma tych czynników przełożyła się na ponowny wzrost niepewności co do przyszłego kierunku polityki monetarnej. O ile jednak pierwsza fala wątpliwości obejmowała skalę podwyżek stóp procentowych wiosną i latem 2004 roku, o tyle nowe wątpliwości, już z zimy 2004/2005 roku, dotyczyły dla odmiany tempa łagodzenia polityki pieniężnej.

Niepewność co do sytuacji w sferze realnej trwa nadal. W pierwszych czterech miesiącach 2005 roku będziemy mieli wciąż do czynienia z wysoką inflacją, ale równocześnie z bardzo niskimi wskaźnikami aktywności gospodarczej (prawdopodobnie bliskie zeru, a w niektórych miesiącach nawet ujemne wskaźniki produkcji czy sprzedaży detalicznej). Wszystko wskazuje na to, że tempo wzrostu gospodarczego w pierwszym półroczu będzie zbliżone do 3 proc., a w skali roku nieznacznie tylko przekroczy 4 proc.

Wydawałoby się, że w takich warunkach zachowanie uczestników rynku finansowego charakteryzować się powinno wyjątkową ostrożnością. Jednak od czasu zmiany na stanowisku ministra finansów, czyli od lipca 2004 roku, jest inaczej. Biurokratycznego urzędnika zastąpił wówczas ekonomista o doświadczeniu rynkowym, pracujący wcześniej w prywatnym sektorze bankowym.

Nazwałem kiedyś ministra Mirosława Gronickiego “wynalazkiem Belki". Dzięki umiejętnemu postępowaniu z uczestnikami rynków finansowych oraz sprzyjającym warunkom zewnętrznym (niskie stopy procentowe na rynkach światowych, spadające stopy w regionie, horrendalnie wysoka płynność na międzynarodowym rynku długu) Gronicki w stosunkowo krótkim czasie doprowadził bowiem do tego, że budżet zaczął pożyczać zdecydowanie taniej, chociaż wątpliwości na temat pozycji fiskalnej Polski, jak również sytuacji w sferze realnej, nie zmieniły się nawet na jotę.

Rentowności obligacji spadły już pod koniec 2004 roku o ok. 180 punktów bazowych i spadają dalej na początku tego roku. Ostatni raz złoty był tak mocny wobec dolara, przez chwilę, w marcu 1997 roku. Nieprzerwane umacnianie się złotego wobec euro postępowało zaś od kwietnia 2004 roku i utrzymuje się - poza krótką przerwą - do chwili obecnej.

Rok 2004 przejdzie więc do historii gospodarczej jako czas paradoksu. Najpierw odpowiedzią na obiecujące wskaźniki makro oraz (niedoskonały, ale przecież lepszy niż nic) plan naprawy finansów publicznych były negatywne reakcje rynków finansowych. A w drugiej części roku ani rosnące wątpliwości na temat sfery realnej, ani nawet zaniechanie restrukturyzacji finansów publicznych nie zdołały zakłócić sielanki na rynkach finansowych.

W roku 2004, jak w soczewce, skupiły się więc charakterystyczne cechy rynku finansowego. Dla rynku liczą się namacalne fakty. Dlatego mniejsza podaż Skarbowych Papierów Wartościowych (wynik splotu wielu okoliczności, z których ledwie niewielka część idzie na rachunek zmian systemowych, podczas gdy większość była następstwem umiejętnego zarządzania długiem i wykorzystywania “niepracujących aktywów państwowych") okazała się ważniejsza niż redukcja deficytu strukturalnego, stwarzająca co prawda solidne podstawy dla makroekonomicznej stabilizacji, ale wymagająca bolesnego cięcia wydatków. Krótki horyzont i konkret jest przez rynek premiowany; długofalowe, obarczone ryzykiem plany - przyjmowane są zaś z rezerwą.

Słowo o bąblu

Co ciekawe - termin wyborów parlamentarnych, którym tak bardzo ekscytują się politycy, nie ma z punktu widzenia rynków finansowych aż tak istotnego znaczenia. Bez względu bowiem na to, czy wybory odbędą się w czerwcu (mała szansa), czy po wakacjach (większe prawdopodobieństwo) w przyszłorocznym budżecie i tak nie będzie zasadniczych zmian wobec projektu przygotowanego przez Gronickiego (o czym piszę nieco dalej). Rynek nie straci więc w najbliższym czasie busoli.

Kalendarz polityczny może powodować zmienność na rynku walutowym, wpływając na okresowe wahania kursu. Termin wyborów nie odwróci jednak długofalowego trendu umacniania się złotego. Kumulacja ryzyka politycznego nastąpi w okolicach daty głosowania wniosku o samorozwiązanie się Sejmu, a później wokół wyników wyborów. Nie odwróci to jednak trwałej tendencji do aprecjacji. Ponieważ dolar będzie nadal słaby wobec euro (1,30-1,40), testowanie poziomu 3,80 zł za euro pozostaje wyłącznie kwestią czasu.

Nieco bardziej skomplikowana jest sytuacja na rynku długu. Ceny obligacji zależą nie tylko od ryzyka politycznego. W znacznie większym stopniu wpływa na nie budżet i sposób finansowania deficytu. Przy rozsądnie wyglądających oczekiwaniach na redukcję stóp rzędu 125 punktów bazowych przed końcem tego roku, polityka fiskalna, jako element wytyczający ceny na rynku długu, wyraźnie zyskuje na znaczeniu.

Rokowania są tu jednak również pomyślne. Tegoroczny budżet, dobrze przyjęty przez rynki, będzie przez trzy kwartały roku realizował jego autor. Nie bez znaczenia pozostaje fakt, że obecny minister finansów przygotuje założenia również do budżetu na rok 2006, czego do niedawna nawet on sam się nie spodziewał.

Założenia makroekonomiczne powinny być znane w maju, a projekt budżetu w lipcu 2005. Sądzę, że będą one czynnikiem skutecznie przeciwdziałającym ponownemu wzrostowi ryzyka politycznego, które mogłoby odłożyć się w cenach na rynku długu. Spodziewam się bowiem dobrego przyjęcia przez rynek projektu budżetu na 2006 rok przedłożonego przez ministra Gronickiego. Tym bardziej, że niezależnie od przyszłego układu politycznego (o ile w ogóle uda się jakiś stworzyć) kolejny rząd przejmie projekt budżetu w zasadniczo niezmienionej postaci. De facto oznacza to dla rynku długu dość długi, jak na warunki polskie, okres stabilizacji, sięgający wiosny 2006 roku, kiedy to nowy rząd przedłoży założenia makroekonomiczne do budżetu na rok 2007. W połączeniu z obietnicą dalszego spadku deficytu do granicy 3 proc. PKB, zawartą w projekcie budżetu na rok 2006, będzie to sprzyjać utrzymywaniu się niskich rentowności.

Największym problemem na krótką metę, czyli do wyborów, wydaje się być kwestia narastania “bąbla" spekulacyjnego na wszystkich polskich aktywach. Sytuacja wyjątkowo obecnie sprzyja napływowi do Polski kapitału portfelowego. To on, nęcony dużymi podażami papierów skarbowych, relatywnie wysokimi stopami procentowymi, przekonaniem o ich redukcji (umocnionym ostatnio zaskakującą zmianą nastawienia w polityce pieniężnej z restrykcyjnego na łagodne), wpływa na umacnianie się złotego, wzrost kursów na giełdzie i spadek rentowności obligacji.

Można by się tylko cieszyć z tak wysokiej wyceny polskich aktywów, gdyby nie odczuwalny wzrost ryzyka pęknięcia pod lada pretekstem nadmiernie napompowanego “bąbla". A podwójne wybory są, czego nikomu tłumaczyć nie trzeba, doskonałym pretekstem. Ograniczenie skali napływu kapitału portfelowego jest obecnie w naszym wspólnym interesie. Mniejszy “bąbel" oznacza mniejszy huk towarzyszący jego pęknięciu. Sporą rolę do odegrania ma tu nie tylko minister finansów, zmniejszający potrzeby pożyczkowe, ale również Rada Polityki Pieniężnej, w miarę szybko redukująca do bezpiecznych rozmiarów dysparytet stóp procentowych.

Słowo o opóźnionym zapalniku

Jeśli uda nam się szczęśliwie wyminąć problem “bąbla" na aktywach złotowych, to dla rynku finansowego może nie mieć znaczenia, czy rząd po wyborach uda się w ogóle stworzyć. Jeśli nie - to i tak obowiązywać będzie prowizorium Gronickiego. Jeśli rząd powstanie - to na poważniejsze zmiany w budżecie będzie za późno. Na dodatek nowa koalicja nie będzie ryzykowała “rewolucji fiskalnej" w przededniu wyborów prezydenckich, bo zmniejszyłoby to szanse kandydata (lub kandydatów) prawicy. Żadnych większych zmian w budżecie na 2006 rok nie będzie, ponieważ sposoby na zacieśnienie fiskalne, po jakie najpewniej sięgnie Gronicki, zostaną bez problemu zaakceptowane przez większość polityków i - co równie istotne - przez rynek finansowy.

Nie będzie więc zmian po stronie wydatków, które wymagałyby pozyskania większości parlamentarnej dla drażliwych politycznie rozwiązań. Program ograniczenia transferów socjalnych został definitywnie zamknięty wraz z odrzuceniem przez Sejm projektów ustaw dających nieduże oszczędności w ZUS i KRUS.

Projekt budżetu na rok 2006 będzie za to maksymalnie wykorzystywał instrument pod nazwą “sprzedaż niepracujących aktywów państwowych" dla pozyskania dodatkowych dochodów bądź finansujących deficyt przychodów. Jest to praktyka powszechna obecnie w grupie krajów UE borykających się z problemem zbyt dużego deficytu. Gronicki może sięgnąć zarówno po sposoby wypróbowane przez siebie już wcześniej (np. finansowanie deficytu środkami pozyskanymi z wymiany w NBP lub na rynku oczekujących na zagospodarowanie funduszy unijnych), jak też po rozwiązania nowe (np. sprzedaż zobowiązań innych rządów wobec Polski, wartych aktualnie nominalnie blisko 5,4 mld zł; sekurytyzacja przyszłych wpływów budżetowych; dochody ze sprzedaży części złota z rezerw NBP; wykorzystanie rezerwy reprywatyzacyjnej i aktywna akwizycja resztówek Skarbu Państwa itp.). Możliwości jest naprawdę wiele. Sięgnięcie po nie może pomóc ograniczyć przyszłoroczne potrzeby pożyczkowe nawet o 10 mld złotych.

Podjęta zostanie też zapewne próba ograniczenia części rosnących na powrót w roku 2006 wydatków sztywnych. W części dotyczącej kosztów obsługi długu wszystko jest w rękach ministra finansów. Na przykład transakcje zamiany (obligacji o zbliżającym się terminie wykupu na nowe) mogą być przeprowadzane na mniejszą lub większą skalę, w zależności od warunków rynkowych. Trzeba tylko podawać uczestnikom rynku maksymalnie wysokie możliwe podaże na aukcjach. Obligacje przedstawione do zamiany na jednej aukcji mogą sięgać, tak już bywa, pułapu 30-40 mld złotych.

Jednak nawet w sprawie tych wydatków, gdzie - wydawałoby się - nic już nie da się zrobić, zawsze coś można wymyślić. Trzeba wydać na waloryzację emerytur i rent 4 mld zł? A dlaczego, na przykład, nie zaproponować uprawnionym do waloryzacji zwiększenia kwoty wolnej od opodatkowania na sumę odpowiadającą waloryzacji? Oznacza to te same pieniądze na rękę dla emerytów, a dla budżetu ubytek po stronie dochodów, zamiast wzrostu wydatków. Jest to różnica kolosalna, ponieważ w trakcie prac nad budżetem ten ubytek da się jakoś załatać (proponując np. całkiem nowy system podatkowy). A wydatki na cele socjalne, wykazywane w przeróżnych zestawieniach, dzięki temu prostemu zabiegowi będą nadal spadać.

Podaż obligacji na rynek krajowy może być ograniczana na rzecz emisji zagranicznych. Finansowanie krajowe może być też większe, jeśli w planie prywatyzacji znajdą się np. PZU i BGŻ.

Te przykłady mają uzasadnić jedną tylko tezę: odsunięcie terminu wyborów rynek przyjmie dobrze, nawet jeśli oznaczać to będzie zahamowanie reform strukturalnych w finansach publicznych również w roku 2006. Jest przy tym oczywiste, że sytuacja budżetu na rok 2007 ponownie zacznie niepokoić rynki finansowe. Tym bardziej, że aktywne “czyszczenie niepracujących aktywów" w latach 2005-2006 zasadniczo pogorszy sytuację kolejnych budżetów. Trzeba będzie znajdować środki na finansowanie dodatkowych wydatków; te środki, które były już wcześniej w budżecie, ale ponieważ “nie pracowały", bo brakowało tytułu do ich wydatkowania, zostały przejedzone, dzięki czemu udawało się przez jakiś czas utrzymywać rynek finansowy w doskonałym nastroju bez konieczności przeprowadzania reform strukturalnych. Ale - jak dobrze wiadomo - darmowe lunche nie istnieją.

Słowo o tykającej bombie - na sam koniec

Jak więc wygląda aktualna sytuacja gospodarcza Polski i perspektywy na najbliższą przyszłość? Spróbujmy zrekapitulować to, co do tej pory powiedzieliśmy.

W roku 2005 czeka nas stabilizacja tempa wzrostu gospodarczego na poziomie nieco ponad 4 proc. przy rosnącym udziale popytu wewnętrznego, wyższej dynamice importu i osłabieniu tempa wzrostu eksportu. Wzrostowi gospodarczemu towarzyszyć będzie dalszy spadek bezrobocia (poniżej 18 proc.) oraz umiarkowana inflacja, oscylująca w pobliżu środka przedziału celu inflacyjnego. Sytuacja w sferze realnej, mocny złoty, kolejne odsłony 24-miesięcznej projekcji inflacyjnej zespołu analitycznego NBP, kalendarz polityczny zapewniający “łagodne" przejęcie po wyborach przez nowy rząd projektu budżetu na rok 2006 (przygotowanego przez ustępującego ministra finansów, a dobrze ocenianego przez rynki finansowe) oraz chęć zapobieżenia narastaniu niebezpiecznego spekulacyjnego “bąbla" na polskich aktywach stworzą warunki dla obniżek stóp procentowych, które do sierpnia powinny spaść do poziomu “przedunijnego".

Bez względu na termin, a nawet wynik wyborów parlamentarnych, rok 2006 wydaje się stracony dla takich strukturalnych reform w finansach publicznych, które stanowiłyby odpowiedź na wyzwanie w postaci spowolnienia tempa wzrostu gospodarczego. Z drugiej jednak strony oznacza to, że rynki finansowe mogą nieźle znieść wzrost ryzyka politycznego w okresie przed- i powyborczej niepewności.

Projekt budżetu na rok 2006 przygotowany przez ministra Gronickiego i zaadoptowany przez nową koalicję, bo nie pociągający za sobą konieczności dokonywania cięć w transferach socjalnych, nie wymagający też przeprowadzania przez proces legislacyjny projektów ustaw uznawanych za społecznie dotkliwe, a ograniczający przy tym deficyt budżetu państwa do 30 mld PLN, oznaczać będzie dla rynków finansowych stabilizację na okres sięgający wiosny 2006. Wtedy nowy rząd przedstawi własne pomysły na rok 2007. A rynek je oceni.

Duet Belka-Gronicki wytyczył pewien standard postępowania z uczestnikami rynków finansowych w trudnej sytuacji finansów publicznych i przy kruchej równowadze politycznej. Minister finansów nie zajmuje się w takim przypadku forsowaniem strukturalnych reform, dla których i tak nie byłoby poparcia parlamentarnej większości. Skupia się na redukcji kosztów obsługi długu publicznego, dba o wysokie ceny obligacji, stara się wszelkimi możliwymi sposobami zmniejszyć bieżące potrzeby pożyczkowe państwa.

Nie da się wykluczyć, że ten trop będzie chciała podjąć nowa koalicja. Nie wróżę takiemu postępowaniu sukcesu na miarę Gronickiego. Warunki w roku 2006 będą już zasadniczo gorsze dla ewentualnych pogrobowców “wynalazku Belki". Próba naśladowania Gronickiego zapowiadałaby poważne kłopoty z rynkami finansowymi już od połowy 2006 roku. Gdyby jednak ministrem finansów został ekonomista akcentujący własne przywiązanie do kwestii redukcji deficytu strukturalnego, oznaczałoby to trudny wybór, obciążony kosztami politycznymi, wymagający zdyscyplinowanej większości parlamentarnej i jednoznacznego wsparcia ze strony premiera dla “planu Hausnera bez Hausnera", pomnożonego przez dwa. Wówczas uda nam się przebrnąć przez rok 2006, podobnie jak przez 2005, w miarę spokojnie, o ile tylko tempo wzrostu gospodarczego nie spadnie znacząco poniżej 3 proc.

A później trzeba się będzie wreszcie zabrać za finanse publiczne w Polsce; za tę nierozbrojoną bombę, przy której ktoś sobie od czasu do czasu pogrzebie, ale która tykać wciąż nie przestaje.

PS. Na wszelki wypadek dodam, że sytuacja po ewentualnym przeniesieniu budżetowych funkcji Ministerstwa Finansów do kancelarii premiera oraz uruchomieniu procedur “budżetowania zadaniowego" (o co jednym głosem wołają dziś liderzy PO i PiS) zdecydowanie przerasta moją ubogą wyobraźnię.

Janusz Jankowiak jest głównym ekonomistą BRE Banku.