Nie tylko wojna. Ukraina w czerwcu może ogłosić niewypłacalność

Liczby mówią same za siebie: pod koniec 2021 r., tuż przed inwazją, bezpośrednie (tj. z wyłączeniem gwarancji) zagraniczne zadłużenie Ukrainy wynosiło 48 mld dolarów USA, a do marca 2025 r. wzrosło do 120 mld (dane ukraińskiego ministerstwa finansów). Ten dramatyczny wzrost, napędzany potrzebami wojennymi, wpędził kraj w finansową pułapkę – przy skurczonej gospodarce coraz trudniej sobie wyobrazić, jak miałby go spłacić bez znaczącej pomocy z zewnątrz.

Problemem jest nie tylko skala, ale też struktura długu: mnogość instrumentów finansowych rozproszonych w rękach wierzycieli z całego świata. W pierwszej kolejności to prywatni posiadacze obligacji państwa ukraińskiego: fundusze inwestycyjne i banki, które trzymają 15 mld dolarów w tzw. euroobligacjach (to rodzaj instrumentu dłużnego w walucie innej niż ta emitenta).

Dla wielu z tych wierzycieli nie jest to pierwsze spotkanie z ukraińskim kryzysem. Wspomniane euroobligacje są pochodną restrukturyzacji ukraińskiego długu z 2015 r., po aneksji Krymu. W 2024 r., po negocjacjach, ich warunki uległy zmianie po raz kolejny – tym razem nastąpiła redukcja ich wartości nominalnej (o 37 proc.) i cięcia odsetek, a termin spłaty przesunięto aż do 2033 r. W ten sposób wysokość nominalną długu zredukowano o 8,5 mld, a wysokość odsetek aż o 22 mld dolarów.

Była to jedna z najambitniejszych restrukturyzacji na rynkach obligacji ostatnich lat. Ale nawet ta operacja „finansowej pierwszej pomocy” nie powstrzymała dalszego krwotoku.

Egzotyczne instrumenty finansowe z dawnego świata

Kolejny element długu to tzw. warranty indeksowane do PKB – to finansowa karta-joker w ukraińskiej talii. Te egzotyczne instrumenty wprowadzono w 2015 r. jako rodzaj „premii za wyniki” dla wierzycieli. Polega to na tym, że jeśli ukraińska gospodarka przekroczy określony próg wzrostu, papiery te uruchamiają wypłaty – w praktyce oddając inwestorom część przyszłego dobrobytu kraju.

Do końca 2025 r. wysokość należności z tytułu tych instrumentów nie może przekroczyć 0,5 proc. ukraińskiego PKB, ale potem żadne limity już nie obowiązują, aż do czasu wygaśnięcia warrantów w 2041 r.

Kiedyś chwalone jako rozwiązanie innowacyjne, dziś ciążą jak kamień u szyi. Z powodu ich złożoności nie zostały objęte restrukturyzacją z 2024 r. Minister finansów Serhij Marczenko nazwał je niedawno „produktem świata, który już nie istnieje”, a Kijów zastanawia się, co z nimi zrobić. Do końca 2027 r. ma prawo do ich przedterminowej spłaty, ale koszt takiego ruchu – w myśl zapisów umownych – to 2,6 mld dolarów.

Kilka miesięcy temu strona ukraińska podjęła próbę negocjacji, ale utknęły one w martwym punkcie: w kwietniu rozmowy w Waszyngtonie z prywatnymi wierzycielami zakończyły się fiaskiem, rzucając cień na przyszłość ukraińskich finansów. Zwłaszcza że już wkrótce, w czerwcu, wierzyciele będą upominać się o należne im w 2025 r. świadczenie w wysokości 0,5 proc. PKB, czyli ok. 100 mln dolarów.

Lista wierzycieli Ukrainy

Z kolei gdy idzie o pożyczkodawców publicznych, główną rolę odgrywa Międzynarodowy Fundusz Walutowy. Uruchomiony w 2023 r. program stabilizacyjny wart 15,6 mld dolarów uczynił z MFW koło ratunkowe i zarazem strażnika dostępu do przyszłych środków.

Jako uprzywilejowany wierzyciel Fundusz oczekuje spłaty w pierwszej kolejności, ale jego celem nie jest zysk, lecz stabilizacja. Już teraz przekazał Ukrainie znaczące transze, by utrzymać funkcjonowanie państwa. Dalsze jego wsparcie zależy jednak od przestrzegania dyscypliny fiskalnej i – co najważniejsze – od uzgodnienia restrukturyzacji długu z innymi wierzycielami.

Reszta księgi długów Ukrainy przypomina spis jej zachodnich sojuszników. Kanada, Japonia, Niemcy i Polska to tylko niektóre z krajów, którym jest winna łącznie ponad 6,7 mld dolarów – choć większość tych zobowiązań została tymczasowo zamrożona.

Kanada, Japonia, Niemcy, a także inne państwa grupy G7 od 2022 r. nie tylko odroczyły spłatę zadłużenia dwustronnego, lecz zasiliły też ukraiński budżet bezpośrednimi grantami – na czele ze Stanami Zjednoczonymi, które w szczytowym momencie wojny przekazały ponad 22 mld dolarów.

Obraz ukraińskiego długu przypomina pole bitwy

Jednak era czeków in blanco może się właśnie kończyć. Pod rządami Trumpa USA kładą nacisk na transakcyjny charakter wsparcia. Na mocy kontrowersyjnej umowy Kijów zgodził się właśnie przekazać prawa do eksploatacji zasobów mineralnych podmiotom powiązanym z USA. W praktyce Ukraina wystawiła część swego bogactwa naturalnego jako zastaw. Dla Kijowa jest to najwyraźniej konieczna cena za dalsze wsparcie.

Jest wreszcie Rosja – wierzyciel innego rodzaju. W 2013 r., jeszcze przed Majdanem, pożyczyła 3 mld dolarów (w formie euroobligacji podlegających prawu angielskiemu). Już wtedy była to polityczna bomba: przysługa dla prorosyjskiego prezydenta Janukowycza. Ukraina przestała spłacać tę pożyczkę na długo przed inwazją, a po lutym 2022 r. wszelkie roszczenia Moskwy stały się tematem tabu. Każde rozwiązanie, które jeszcze kilka lat temu mogłoby mieć sens w londyńskich sądach, zostało zepchnięte na margines przez geopolitykę. Rosja nie otrzyma ani grosza i nikt na Zachodzie nie oczekuje, że będzie inaczej.

Podsumowując: obraz ukraińskiego długu przypomina bardziej pole bitwy niż bilans księgowy. To przestrzeń starcia sprzecznych interesów, skomplikowanych instrumentów i politycznych kalkulacji. Pytanie jak zawsze brzmi: kto to wszystko spłaci? I czy kraj, który wciąż toczy wojnę obronną, to udźwignie?

Dług carskiej Rosji po rewolucji bolszewickiej

Choć obecna sytuacja Ukrainy może wydać się bezprecedensowa, historia oferuje kilka intrygujących – i ostrzegawczych – analogii.

Ukraina nie jest pierwszym państwem, które może wyjść z sytuacji kryzysowej (wojny lub zmiany władzy) z długami, które nagle zaczną wydawać się niesprawiedliwe albo niespłacalne. Ponad sto lat temu bolszewicki rząd odrzucił olbrzymie zobowiązania obalonego caratu: Lenin ogłosił, że „kapitaliści niech sami spłacają miliardy długów starego porządku”. Francuscy i brytyjscy inwestorzy, trzymający carskie obligacje, zobaczyli, jak ich wartość wyparowuje.

Ten radykalny krok – podręcznikowy przykład kraju odwracającego się plecami do swoich zagranicznych wierzycieli – sprawił, że państwo sowieckie na długo wykluczono z globalnych rynków kapitałowych (dopiero dekady później Kreml zgodził się na symboliczne ugody z niektórymi poszkodowanymi). Pokazuje on, że można zlekceważyć wierzycieli, ale płacąc cenę bycia  pariasem międzynarodowych rynków kapitałowych.

Doktryna odious debt - długu odrażającego

Historia zna też inne przykłady. To zwłaszcza doktryna długu odrażającego (odious debt). Sformułowana przez rosyjsko-francuskiego prawnika Alexandra Sacka w 1927 r., zakłada ona, że jeśli despotyczny reżim zaciąga dług nie dla dobra kraju, lecz by uciskać ludność lub w celach wątpliwych moralnie, może być on uznany za „odrażający” i niewiążący dla nowego rządu.

Choć doktryna ta nigdy nie została wpisana do prawa międzynarodowego, ma precedensy – jak stanowisko USA po wojnie secesyjnej. W 1865 r. zwycięska Unia odmówiła przejęcia długu Skonfederowanych Stanów Ameryki, a nawet wpisała to do konstytucji: 14. poprawka stanowi, że ani USA, ani żaden ich stan „nie spłacą żadnego długu zaciągniętego w celu wsparcia buntu lub rebelii”, i że „wszystkie takie długi będą uznane za nielegalne i nieważne”.

Innymi słowy: kto pożyczył Konfederacji na wojnę z Unią, ten przegrał. To XIX-wieczny przykład zakodowania zasady długu odrażającego: zobowiązania zaciągnięte przeciw interesowi narodowemu (w rozumieniu Unii) zostały po prostu anulowane.

Czy Rosja w wyniku aneksji może przejąć część ukraińskiego długu?

Jak te precedensy mają się do sytuacji Ukrainy? Jest ona wyjątkowa: chodzi tu o siłowe przyłączenie części terytorium przez obce państwo. Przy czym Putin nie uznaje jej wschodnich regionów za zagrabione, lecz „wyzwolone” (jako „zawsze rosyjskie”), względnie oderwane w wyniku rzekomych ruchów samostanowienia (w 2014 i 2022 r. Kreml inscenizował tam referenda). W tej logice Putin może argumentować, że te regiony same odrzuciły lojalność wobec Kijowa, a więc i odpowiedzialność za jego długi.

Społeczność międzynarodowa nie uznaje tych aneksji, ale realia są takie, że Kijów stracił nad nimi kontrolę – możliwe, że trwale. Zwykle gdy państwo traci część terytorium, dochodzi do negocjowanego podziału aktywów i zobowiązań – tak było po rozpadzie Związku Sowieckiego w 1991 r. czy secesji Sudanu Południowego w 2011 r. Gdy powstaje nowe państwo, często przejmuje ono część dawnego długu, proporcjonalnie do populacji czy udziału w PKB (np. Rosja wzięła na siebie długi Związku Sowieckiego w zamian za utrzymanie jego aktywów).

W przypadku Ukrainy nikt nie ma złudzeń, że Rosja przejmie część długu związaną z anektowanymi ziemiami – Kreml otwarcie odrzucił już taką możliwość.

Jest tu też inna kwestia: na co Ukraina pożyczyła te pieniądze? Zdecydowana większość nowych zobowiązań powstała dla obrony suwerenności i utrzymania państwa w czasie wojny – wydatki, które większość Ukraińców i ich sojusznicy uznają za uzasadnione.

Jednak rosyjska propaganda po 2014 r. przedstawiała ukraińską wojnę obronną w Donbasie jako agresję wobec Rosjan z Donbasu, a dziś przedstawia tę wojnę jako agresję wobec Rosji w ogóle. Kreml mógłby uznać więc część ukraińskiego długu, przypadającą na ziemie okupowane (jedna piąta kraju), za „odrażający” – twierdząc, że kredyty na wojnę były długami przeciw „ludowi Donbasu” i nie powinny ani podążać za ziemią, ani obciążać jej mieszkańców.

Taka retoryka może kształtować klimat przyszłych negocjacji pokojowych. I w takim scenariuszu Rosja mogłaby obstawać, by całość długu pozostała odpowiedzialnością Ukrainy.

Zadłużenie Ukrainy w obliczu strat terytorialnych

Czy straty terytorialne mogą obniżyć zadłużenie Ukrainy?

Natomiast z perspektywy Ukrainy i jej zachodnich partnerów trwała utrata terytorium stanowi argument za redukcją zadłużenia. Ukraińska gospodarka straciła w końcu kopalnie węgla i innych surowców, huty (np. wielki zakład w Mariupolu), porty (Sewastopol, Mariupol, Bierdiańsk), ziemie uprawne. Długi zaciągnięte na rozwój tych zasobów lub utrzymanie ich populacji to dla Kijowa stracone inwestycje.

Wzmacnia to moralną argumentację, że wierzyciele powinni okazać wyrozumiałość. Albo że to Rosja, jako agresor i grabieżca, powinna ponieść odpowiedzialność finansową. Prezydent Zełenski wielokrotnie wzywał do wypłaty reparacji, a kilka zachodnich rządów rozważa prawne ścieżki przejęcia lub przekierowania zamrożonych rosyjskich aktywów na rzecz Ukrainy. Gdyby udało się np. skierować dziesiątki miliardów dolarów z zablokowanych w międzynarodowym systemie finansowym rezerw Banku Centralnego Rosji do funduszu odbudowy, zdolność Ukrainy do spłaty długu byłaby lepsza.

Putin nazwie to kradzieżą, ale byłaby to po prostu sprawiedliwość w praktyce.

Co z ukraińskimi długami wobec sojuszniczych rządów?

Kolejne pytanie brzmi: czy sama Ukraina mogłaby ogłosić, że część jej zadłużenia jest moralnie nieważna i odmówić jego spłaty? W ukraińskiej debacie są głosy, że przynajmniej rosyjski dług z 2013 r., zaciągnięty w warunkach korupcyjnych zależności, wpisuje się w tę kategorię. Rzeczywiście, Kijów już de facto odmówił tu jakichkolwiek spłat.

Ale co z długami wobec inwestorów prywatnych i sojuszniczych rządów, które wspierają Ukrainę i jej wojenne potrzeby? Uznanie ich za „odrażające” byłoby nadużyciem tej doktryny i prowadziłoby do utraty zaufania tych partnerów, którzy są kluczowi dla powojennej odbudowy.

Nasuwa się jeden wniosek: Ukraina potrzebuje porozumienia z wierzycielami. Rząd Zełenskiego wielokrotnie zresztą podkreślał, że chce zachować dobrą reputację wśród inwestorów; to także warunek, by w przyszłości przyciągnąć kapitał niezbędny do odbudowy. To zaś oznacza nie radykalne gesty, lecz negocjacje w dobrej wierze, tak aby we współpracy z wierzycielami ustalić uporządkowaną restrukturyzację długu.

 Czy Ukraina może w czerwcu ogłosić niewypłacalność?

Wspomniany już rok 2033 jako termin spłaty obligacji daje Ukrainie chwilę oddechu, ale z jednym zastrzeżeniem: polityczny kredyt zaufania, który dotąd chronił Kijów przed twardszymi żądaniami wierzycieli, będzie raczej maleć. Kolejna runda restrukturyzacji może już nie być tak łagodna, jeśli powojenna Ukraina zacznie być postrzegana jako państwo wracające do wzrostu i stabilności.

W krótszej zaś perspektywie spór o wspomniane warranty może dać inwestorom przedsmak tego, czego mogą spodziewać się w przyszłości. Jeśli do czerwca nie zostanie osiągnięte porozumienie, Ukraina może zdecydować się na ogłoszenie niewypłacalności w odniesieniu do tych instrumentów.

Mogłoby to skutkować reakcją łańcuchową w odniesieniu do innych instrumentów dłużnych Ukrainy zawierających klauzule tzw. cross-defaultu. A potencjalnie otworzyłoby też drogę do pozwów – takie sprawy najpewniej trafiłyby do sądów w Londynie lub Nowym Jorku, przypominając dramatyczne spory o długi Argentyny (ogłaszała niewypłacalność w latach 2001, 2014 i 2020) czy Grecji (jej niewypłacalność przypadła na rok 2012).

Alternatywą mogłoby być tutaj porozumienie: zamiana tych instrumentów „z innej epoki” na bardziej tradycyjny dług lub kolejne odroczenie ich płatności. W każdym razie nad Ukrainą wisi dziś realna groźba, że nie spłaci zobowiązań wynikających z warrantów.

Pokój w Ukrainie w cieniu zadłużenia

Nawet jeśli na froncie nastałby rozejm, walka o przyszłość Ukrainy będzie trwać przy stołach negocjacji – w tym tych dotyczących finansów. To, jak zakończy się kwestia jej długu, stanie się precedensem pokazującym, jak świat w XXI w. radzi sobie ze skutkami agresji.

Ukraińscy negocjatorzy powtarzają, że stabilna i wypłacalna Ukraina to nie tylko kwestia sprawiedliwości, ale też fundament trwałego pokoju i dobrobytu w regionie. Czy ta argumentacja – wsparta doświadczeniami historycznymi i logiką geopolityczną – przekona wierzycieli? Odpowiedź poznamy pewnie wkrótce.

M. KONRAD BOROWICZ jest prawnikiem, pracownikiem naukowym uniwersytetu w Tilburgu (Holandia); specjalizuje się w międzynarodowym prawie finansowym. Wcześniej pracował kilka lat w Londynie i Nowym Jorku, doradzając także przy restrukturyzacjach zadłużenia na rynkach wschodzących.