Loggia, bursa i NASDAQ

W wiekach XII i XIII we włoskich miastach działały loggie, gdzie spotykali się kupcy. W loggiach robili interesy, ale nie tylko. Poza funkcjami czysto praktycznymi loggie miały istotne znaczenie dla kształtowania się zasad solidności. Kupiec bywając w loggi udowadniał, że nie obawia się spotkania twarzą w twarz ze swymi wierzycielami. W starożytnym Rzymie podobną rolę odgrywało bywanie na forum, a bankructwo określane było jako foro fugere lub foro fugare, czyli ucieczka z forum. Różnica między fugere a fugare sprowadzała się do tego, na ile taka ucieczka była dobrowolna, a na ile wymuszona przez innych.

Wzorce

Na początku XVI wieku w niderlandzkiej Brugii zebrania tego typu odbywały się w domu kupca van der Burse, od którego nazwiska wywodzi się określenie giełdy w wielu językach. Po odkryciu Ameryki Brugia straciła znaczenie na rzecz Antwerpii, gdzie w 1531 r. powstała pierwsza giełda z prawdziwego zdarzenia. Handlowano tam między innymi tzw. listami podskarbińskimi, czyli zobowiązaniami wystawianymi przez podskarbich (odpowiednik dzisiejszych ministrów finansów) na rachunek swoich rządów. Cena nie była ustalana jednostkowo, ale była wypadkową podaży i popytu w danym dniu. W latach 50. XVI wieku na polecenie królowej Elżbiety I jej kanclerz skarbu Thomas Gresham badał giełdę w Antwerpii. Po powrocie zorganizował w 1554 roku Royal Exchange - giełdę w Londynie. W XVI wieku powstały ponadto giełdy w Lyonie, Tulonie, Rouen, Hamburgu, Augsburgu, Norymberdze i Kolonii.

W następnym stuleciu powstały giełdy w Amsterdamie, Lubece, Królewcu, Bremie, Frankfurcie i Lipsku. Zwłaszcza ta pierwsza miała kluczowe znaczenie, Amsterdam bowiem wyrósł w tym czasie na finansowe centrum Europy. Podobnie, jak giełda londyńska powstała na wzór antwerpskiej, tak teraz Holendrzy wysłali do Londynu Hendrika de Kaysera, by podpatrywał doświadczenia angielskie. W 1611 roku otwarto giełdę przy amsterdamskim bulwarze Rokin. Transakcje mogły się odbywać na wewnętrznym dziedzińcu giełdy. Władzom zależało, by oddzielić spekulacje giełdowe - również w sensie fizycznym - od zwykłego handlu na mieście. Giełda była otwarta od godziny 12 do 14. Czas otwarcia kontrolował wielki zegar. Przychodzących nie w porę karano grzywną. Giełda amsterdamska ustalała ceny respektowane nie tylko w Holandii, ale w całej Europie. Wykaz cen publikowano kilka razy w tygodniu. Początkowo przedmiotem transakcji były głównie towary znajdujące się w Amsterdamie. Stopniowo jednak upowszechnił się tzw. windhandel (handel wiatrem), czyli towarami, które dopiero miały być dostarczone. Przypominało to dzisiejsze transakcje futures. Spekulowano też pieniędzmi, obligacjami rządowymi oraz akcjami. Ze spekulacji wyłączone były jedynie artykuły pierwszej potrzeby: chleb, groch, fasola i gryka.

Swoboda transakcji giełdowych prowadziła co jakiś czas do powstawania "bąbli" spekulacyjnych, których "pęknięcie" oznaczało panikę giełdową. W XVII stuleciu najbardziej efektownym wydarzeniem tego typu była tulipanomania z 1637 r., kiedy to Holendrzy spekulowali sadzonkami tulipanów. Na początku następnego stulecia doszło do wielkich spekulacji we Francji i Wielkiej Brytanii, związanych z działalnością Johna Lawa i Kompanii Mórz Południowych. W XVIII wieku powstały giełdy w Paryżu (w miejsce Lyonu, który stracił znaczenie, kiedy punkt ciężkości gospodarki europejskiej przeniósł się znad Morza Śródziemnego nad Morze Północne), Berlinie, Wiedniu, Petersburgu i Nowym Jorku.

W XIX wieku ukształtowały się pewne zasady działania giełdy, które miały bronić ekskluzywności ich uczestników i zwiększać poczucie bezpieczeństwa. Nastąpiło oddzielenie giełd pieniężnych od giełd towarowych. Niekiedy oddzielano ponadto giełdy pieniężne od giełd papierów wartościowych. Członkostwo giełdy było reglamentowane, a papiery dopuszczone do obrotu - selekcjonowane. Przestrzegano sztywnych godzin otwarcia oraz ścisłego podziału funkcji uczestników obrotu giełdowego. Przykładem formalizacji obrotu był podział uczestników giełdy londyńskiej na brokerów i jobberów. Brokerzy otrzymywali z zewnątrz zlecenie transakcji i zwracali się z tym do jobbera. Ten, nie wiedząc, czy chodzi o kupno, czy o sprzedaż, podawał brokerowi obie ceny: kupna i sprzedaży, i dopiero wtedy dochodziło do transakcji. Jobberów było dwa razy więcej niż brokerów, dlatego musieli oni dbać o to, by ceny przez nich podawane były konkurencyjne. Ekskluzywność giełdy prowadziła często do powstania rynku równoległego, gdzie handlowano papierami niedopuszczonymi do obrotu na rynku głównym. Wielki kryzys z lat 1929-1935 przyniósł w wielu krajach zaostrzenie przepisów dotyczących dopuszczania papierów do obrotu giełdowego, usztywnił zatem cały system.

Wirtualny parkiet

Zasadnicze zmiany w funkcjonowaniu rynków kapitałowych przyniosły dopiero ostatnie dekady XX wieku. Proces ten związany był z komputeryzacją giełd. W 1971 r. w USA uruchomiono system NASDAQ (National Association of Securities Dealers Automated Quotation System), będący pierwszą giełdą bez parkietu. W 1985 r. skomputeryzowano pierwszy z tradycyjnych rynków terminowych - New Zealand Futures Market. W 1987 r. na giełdzie w Toronto wprowadzono Computer-Assited Trading System (CATS), naśladowany następnie na innych giełdach. W tym samym roku giełda w Toronto i nowojorska American Stock Exchange uruchomiły bezpośrednie automatyczne połączenie swych systemów komputerowych.

Komputeryzacja doprowadziła do stopniowego zaniku parkietu giełdowego w tradycyjnym sensie. Umożliwiła też zniesienie ograniczeń czasowych pracy giełd i przejście na pracę w systemie 24-godzinnym. Jednak niektóre giełdy, np. szwajcarskie, zachowały tradycyjne godziny otwarcia. Za rozwiązaniem takim przemawiały, poza tradycją, również względy bezpieczeństwa. Skutkiem komputeryzacji było też odejście od tradycyjnej roli maklerów. Najbardziej spektakularnymi tego przejawami były: londyński "Big Bang" z 1986 r., czyli likwidacja podziału na brokerów i jobberów oraz powstanie rok później systemu AIM (Amsterdam Interprofessional Market), umożliwiający załatwianie dużych transakcji między bankami bez pośrednictwa maklerów. Skutkiem komputeryzacji był też w niektórych krajach zanik giełd lokalnych i koncentracja obrotów na jednej giełdzie w kraju. Tak się stało w Wielkiej Brytanii, Australii czy Francji.

Komputeryzacja, usprawniając pracę giełdy i umożliwiając działanie w systemie 24-godzinnym, zwiększa równocześnie ryzyko paniki. Skraca czas reakcji na perturbacje giełdowe i przesądza często o ich automatycznym pogłębieniu, np. na skutek stałych zleceń sprzedaży, jeśli kurs spadnie poniżej określonego minimum. Tego typu negatywne skutki komputeryzacji dały o sobie znać po raz pierwszy podczas paniki w październiku 1987 r.

Ranking światowy...

Oto zestaw najważniejszych giełd światowych w progu XXI wieku:

Największą giełdą jest Tokyo Stock Exchange (TSE), założona w 1878 r. Po II wojnie światowej była ona czasowo zamknięta, ponownie została otwarta w 1949 r. Giełda tokijska obsługiwała ok. 85 proc. obrotów papierami japońskimi. Niewiele mniejsze obroty notowała giełda w Osace, ta jednak była nastawiona głównie na obsługę papierów zagranicznych. Ponadto działało w Japonii sześć giełd regionalnych. Giełda była podzielona na rynek dużych kompanii - Ichibu (ok. 1200 firm) i rynek mniejszych kompanii - Nibu (ok. 600 firm). Od 1982 r. komputeryzowano giełdę w systemie CORES (Computer-Assisted Order Routing and Execution System), który stopniowo zastępował operacje na parkiecie. Indeks Nikkei był liczony od 1949 r. jako średnia kursu 225 akcji. Należy to rozumieć w ten sposób, że indeks dla 1949 r. wynosił 100, a liczby, które możemy obserwować dziś, ukazują zmiany od tamtego czasu. Mocną pozycją giełd japońskich zachwiał kryzys 1997 r.

Drugą co do wielkości giełdą jest New York Stock Exchange (NYSE), założona w 1792 r. W 1935 r. rynek równoległy został zorganizowany w drugą, mniejszą giełdę - American Stock Exchange (AMEX). Ponadto w USA działało sześć giełd regionalnych oraz komputerowa sieć giełdowa NASDAQ, uruchomiona w 1971 r. Wielkość obrotów wszystkich giełd amerykańskich przewyższała wielkość obrotów giełd japońskich, ale żadna giełda amerykańska nie była większa od tokijskiej. Indeks Dow Jons był liczony od 1884 r. Obecnie jako 100 przyjmuje się przy jego wyliczaniu średnią z lat 1915-1925. Na Zachodnim Wybrzeżu działała tylko jedna giełda - Pacific Stock Exchange (PSE), z dwoma równoległymi parkietami w Los Angeles i San Francisco, od 1990 r. ściśle powiązana z Taiwan Stock Exchange.

Trzecią co do wielkości jest Frankfurt Wertpapierbörse, założona w 1820 r. Obejmowała ona około 50 proc. obrotów papierami w Niemczech. Drugą co do wielkości była giełda w Düsseldorfie (ok. 30 proc. obrotów), działało też kilka giełd regionalnych. Na giełdzie frakfurckiej działały trzy rynki: główny (Amlichten Handel), równoległy (Geregelter Markt) i wolny (Freiverkehr). Indeks DAX (Deutsche Aktienindex) liczony jest z kursu akcji 30 wiodących kompanii od połowy 1988 r.

Czwartą co do wielkości obrotów giełdą świata jest London Stock Exchange (LSE). Pierwsza giełda brytyjska, Royal Stock Exchange, powstała w 1554 r. LSE, założona została faktycznie w 1773 r., oficjalnie została zatwierdzona w 1802 r. Obecnie jest to jedyna giełda na Wyspach Brytyjskich. W 1973 r. połączono LSE i giełdy irlandzkie, tworząc International Stock Exchange of UK and Republic of Ireland (ISE). W 1986 r. giełda powróciła do nazwy LSE. W latach osiemdziesiątych zlikwidowano mniejsze giełdy w Wielkiej Brytanii. W 1986 r. przeprowadzono reformę polegająca na zniesieniu podziału na jobberów i brokerów. Moment ten przeszedł do historii giełdy jako Big Bang. Na giełdzie działały dwa rynki: rynek główny - Main Market i (od 1986 roku) rynek równoległy - USM (Unlisted Securities Market). Od 1988 r. działał komputerowy system transakcji SEAQ (Stock Exchange Automated Quotation System). Indeks FT/SE 100 Share Index (Financial Times Stock Exchange), liczony był od 1926 r., ale w nowej, komputerowej formie zaczęto go liczyć ponownie od 1984 r.

Piątą co do wielkości giełdą jest Bourse des Valeurs de Paris. Powstała w 1702 r. Niegdyś była największą, a od czasu wcielenia w 1991 r. giełd regionalnych jedyną giełdą Francji. Członkowie giełdy obowiązkowo zrzeszeni byli w Compagnie des Agents de Change (CAC). Rynek równoległy (Second Marché) został zorganizowany w 1983 r. Indeks CAC (Cotation Assistée en Continue) był liczony jako średnia kursu akcji ok. 250 firm. Liczba akcji w indeksie była ruchoma - obejmowała tyle firm z listy rankingowej, by ich obroty wynosiły 85 proc. obrotów wszystkich firm. Bardziej ekskluzywny charakter miał indeks akcji czterdziestu największych firm - CAC 40. Znaczenie giełdy paryskiej nie ograniczało się do Europy. Z uwagi na ścisłe związki Francji z afrykańskimi państwami frankofońskimi giełda paryska miała zasadnicze znaczenie dla Afryki.

Szóstym co do wielkości rynkiem świata sa giełdy szwajcarskie. Swiss Stock Exchanges był to system ośmiu giełd, spośród których najważniejsze były: w Zürichu (założona w 1876 r.), Genewie (założona w 1850 r.) i Bazylei (założona w 1875 r.). Obok rynku głównego od 1988 r. działały też rynki drugi (Deuxiéme Marché) i trzeci (Avan Bourse). Indeks SMI (Swiss Market Index) był liczony od maja 1988 r.

Siódmym rynkiem jest Toronto Stock Exchange (TSE), największa giełda kanadyjska (ok. 75 proc. obrotów giełd w tym kraju), założona w 1861 r. Druga co do wielkości giełda działała w Montrealu, ponadto istniały 3 giełdy regionalne. Publikowany był indeks giełdowy - Toronto 35 Index. TSE przodowała w dziedzinie komputeryzacji giełd. W 1987 r. uruchomiła wraz z nowojorską AMEX pierwsze międzynarodowe połączenie systemów giełdowych oraz system operacji komputerowych CATS, na którym wzorowały się później inne wielkie giełdy.

Ósma - Amsterdamse Effectenbeurs, jest jedną z najstarszych giełd na świecie. Powstała w 1611 r. W obecnym kształcie została zorganizowana w 1787 r. W roku 1978, kiedy to pojawiło się ECU jako europejska jednostka pieniężna, w Amsterdamie uruchomiono europejski rynek transakcji terminowych - EOE (European Options Exchange). Na wskazaniach tego rynku oparty był indeks EOX. W 1987 r. powstał wspomniany już system AIM.

Dziewiąta - Borsa di Milano, została założona przez Napoleona jako króla Włoch w 1808 r. Jest to największa giełda włoska. Jej znaczenie wzrosło w 1985 r., kiedy wprowadzono na niej system wielostronnych funduszy inwestycyjnych. O sytuacji na giełdzie mediolańskiej informował indeks MIB.

Nasz przegląd kończą giełdy dalekowschodnie. W Hongkongu działały dwie tego typu instytucje: Hong Kong Stock Exchange, założona w 1947 r. i Stock Exchange of Hong Kong, założona w 1986 r. Wcześniej działało tam aż siedem giełd, które jednak stopniowo się łączyły. Mimo kilkakrotnie ponawianych prób nie uruchomiono rynku równoległego. Indeks Hang Seng liczony był od 1933 r. z kursów akcji 33 wiodących firm. Po zjednoczeniu Hongkongu z Chinami w 1997 r. tamtejsze giełdy zaczęły odczuwać konkurencję ze strony giełdy w Szanghaju. W październiku 1997 r. Hongkong stał się areną kryzysu giełdowego.

I wreszcie Stock Exchange of Singapore (SES), założona w 1930 r. Odgrywała ona ważną rolę z racji położenia w dogodnej strefie czasowej: między Dalekim Wschodem a Europą. Niegdyś, kiedy giełdy pracowały tylko w określonych godzinach, giełdy europejskie kończyły pracę, gdy zaczynały ją giełdy amerykańskie. Kiedy te z kolei się zamykały, otwarte już były giełdy dalekowschodnie i australijskie. Ale potem, na ogromnej przestrzeni od Dalekiego Wschodu do Europy istniała tylko jedna poważna giełda - singapurska. Były zatem takie godziny w ciągu doby, kiedy pracowała tylko ona. Ponadto od 1968 r., kiedy to powstał azjatycki rynek dolarowy, Singapur stał się jego centrum. W 1987 r. uruchomiono rynek równoległy - SESDAQ. W 1990 r. nastąpiło przejście na system komputerowy CLOB (Central Limit Order Block). Indeks STI (Straits Times Industrial) liczony był z kursów akcji 30 największych kompanii. Giełda singapurska była tradycyjnie przedmiotem zawiści ze strony znacznie słabszej Kuala Lumpur Stock Exchange (KLSE), ponieważ ponad połowa firm malezyjskich wolała być notowana w Singapurze niż we władnej stolicy.

... i Polska

Na tym tle historia giełd polskich, choć długa, wygląda dość skromnie. W 1817 r. w Warszawie powstała giełda towarowo-pieniężna. W 1872 r. giełda pieniężna oddzieliła się od towarowej, a w 1879 r. z tej ostatniej wyodrębniła się ponadto giełda zbożowa. Warszawska giełda pieniężna mieściła się początkowo w gmachu Banku Polskiego na rogu placu Bankowego i Elektoralnej, a później w nieistniejącym dziś gmachu przy ulicy Królewskiej, od strony Parku Saskiego. Drugą giełdą pieniężną Królestwa Polskiego była giełda łódzka, założona w 1899 r., czyli w okresie, kiedy przemysł łódzki najlepsze lata miał już za sobą. W 1866 r., w okresie kształtowania się autonomii Galicji, powstały we Lwowie dwie giełdy: pieniężna oraz zbożowo-towarowa.

W II Rzeczypospolitej giełdy pieniężne były dość słabe. Decydowała o tym, przede wszystkim, słabość rodzimego kapitału, zniszczonego przez wojnę i inflację. W latach 20., kiedy rynkiem polskim interesował się kapitał zagraniczny, giełdy notowały jeszcze jakieś zauważalne obroty. Ale w następnej dekadzie, kiedy to pod wpływem wielkiego kryzysu kapitał zagraniczny uciekał z Polski, a zastępował go kapitał państwowy, do transakcji giełdowych dochodziło sporadycznie. Największą pozycję stanowiły obroty obcymi walutami. Po 1936 r., kiedy wprowadzono reglamentację dewizową i wolny handel obcymi walutami stal się utrudniony, znaczenie tej pozycji również zmalało. Dominowała giełda w Warszawie. Koncentrowało się na niej

80 proc. obrotów krajowych. Poza tym działały giełdy pieniężne w Łodzi, we Lwowie, w Krakowie (od 1919 r.), w Poznaniu (od 1920 r.) i w Wilnie (od 1921 r.). Giełda warszawska liczyła około 100 członków, łódzka i lwowska po około 50 członków, pozostałe w granicach 20 członków.

W tej sytuacji giełdy były raczej elitarnymi klubami finansjery i jako takie cieszyły

się pewnym prestiżem. Nazwiska kolejnych prezesów giełdy warszawskiej - Stanisława Lubomirskiego, Pawła Heilperina i Wacława Fajansa, łódzkiej - Karola Hoffrichtera, lwowskiej - Maria Szarskiego czy krakowskiej - Tadeusza Epsteina sporo znaczą w historii gospodarczej Polski.

Większe znaczenie gospodarcze (choć mniejszy prestiż) miały giełdy zbożowo-towarowe. Poza istniejącymi już giełdami warszawską i lwowską uruchomiono giełdy: krakowską, poznańską (obie w 1922 r.), Lublinie (w 1930 r.), Katowicach (w 1932 r.) oraz w Bydgoszczy, Łodzi i Wilnie (wszystkie trzy w 1933 r.). Od 1931 r. zrzeszone były w Związku Giełd Zbożowo-Towarowych, a nadzór nad nimi sprawowało Ministerstwo Przemysłu i Handlu w porozumieniu z ministerstwem Rolnictwa. Największe obroty notowały giełdy: warszawska, bydgoska i poznańska. Ich rola polegała jednak nie tyle na rozmiarach obrotów, ile na tym, że ujednolicały ceny oraz standardy towarów w skali kraju.

Dawne polskie giełdy różniły się zatem dość poważnie od współczesnej, jest to jednak tradycja, do której warto nawiązywać.

Prof. WOJCIECH MORAWSKI jest Kierownikiem Katedry Historii Gospodarczej i Społecznej w Szkole Głównej Handlowej w Warszawie.