Wykupienie dostępu pozwoli Ci czytać artykuły wysokiej jakości i wspierać niezależne dziennikarstwo w wymagających dla wydawców czasach. Rośnij z nami! Pełna oferta →
Od 18 miesięcy świat targany jest wstrząsami na giełdach, rynkach walutowych, kredytowych, hipotecznych. Drżą banki i wielkie międzynarodowe towarzystwa ubezpieczeniowe. Do tych wstrząsów rozwinięte gospodarki dojrzewały latami.
Niektórzy ostrzegali, że chciwość, brak roztropności, błędy w zarządzaniu i nadzorze źle się skończą. Ale nikt nie przewidział, że w ciągu kilkunastu miesięcy stopnieją megafortuny i zapadną w niebyt ikony globalnego kapitalizmu - banki z Wall Street. Ludzie z tych banków do niedawna trzęśli jeszcze światem. Nikt nie wie, gdzie są teraz. Wciąż gasną biznesowe gwiazdy. Prywatna gospodarka wyciąga rękę do państwa. A państwo to, jak zawsze, podatnicy, wśród których narasta strach i gniew. Rządzą emocje. Rynki jeżdżą raz w dół, raz w górę. Politycy licytują się w ekonomicznym patriotyzmie, bo rosną oczekiwania wobec rządów, również - polskiego.
Co z tego będzie?
Banki i rządy
Po tym wielkim wstrząsie całkiem zasadne są obawy o niewspółmiernie silną reakcję dostosowawczą banków. Największe ryzyko tkwi w nadmiernym ograniczeniu finansowania gospodarki przez sektor finansowy, co jest przesadną reakcją ? rebours na okres kredytowego rozpasania lat 1994-2007.
Wcale nie zaskakują więc wysiłki rządów. Rynek depozytów międzybankowych został objęty nieograniczonymi gwarancjami. Uruchomiono wielomiliardowe linie kredytowe dla dokapitalizowania banków.
Zarazem jednak rządy zabezpieczają się przed ryzykiem przesadnego przykręcenia przez banki kredytowej śruby. Rząd brytyjski, udzielając pomocy własnym bankom, zobowiązał je do utrzymania dynamiki akcji kredytowej na poziomie z 2007 r. Francuski podkreśla, że na bankach objętych pomocą publiczną ciąży "moralny obowiązek" zapewnienia 3-4 proc. wzrostu akcji kredytowej w 2009 r. Austriacki, wspierając rodzimy wiodący bank Erste kwotą 2,6 mld euro, zobowiązał zarząd do wydania w latach 2009-2010 nie mniej niż 6 mld euro na finansowanie austriackich firm.
Rynek międzybankowy przestał funkcjonować i u nas. Dał o sobie znać kompletny brak płynności walutowej w tych bankach, które udzielały wielu kredytów hipotecznych we frankach szwajcarskich. Giełda znalazła się w zapaści. Rynek długu odpowiedział na nową sytuację wzrostem rentowności, co oznacza, że rząd dostawać będzie mniej za sprzedawane dla sfinansowania potrzeb pożyczkowych obligacje. Na rynku finansowym zaczęła dominować wielka zmienność - we wszystkich segmentach został zdestabilizowany. Będziemy mieli problem z finansowaniem.
Równocześnie widać już wyraźne symptomy spowolnienia gospodarczego. Czy politykę monetarną w Polsce powinno się w tej sytuacji nakierować przede wszystkim na stabilizację systemu finansowego, czy cen? Odpowiedź zależy od stanu bilansu ryzyk dla przyszłej inflacji/wzrostu z jednej, oraz stabilności systemu - z drugiej strony.
Kwestia finansowania
Skurczenie się amerykańskiego PKB o 5 proc. musiałoby pociągnąć za sobą spadek PKB w strefie euro o nie mniej niż 2 proc. Dla nas oznaczałoby to kompletne załamanie popytu zagranicznego. Ale to nie wszystko. Od marca 2006 r. dynamika kredytów znacząco przekraczała dynamikę depozytów. W efekcie, w trzech kwartałach tego roku funding gap (różnica między przyrostem aktywów i depozytów) w polskich bankach sięgnęła już ok. 55 mld zł. Ograniczenie finansowania dla instytucji niefinansowych i podmiotów prywatnych (i tak częściowo konieczne z powodu nadmiernej akcji kredytowej ostatnich lat), uzasadnione potrzebą przymknięcia funding gap, ograniczyłoby tempo wzrostu PKB w latach 2009--10 średnio do nie więcej niż 3,4 proc. Takie skutki globalnego kryzysu trzeba już teraz brać pod uwagę w średniookresowych prognozach makroekonomicznych dla Polski.
Sądzę, że w przyszłym roku dynamika realnego PKB w Polsce spadnie nawet lekko poniżej 3 proc. Potwierdza to też najnowsza projekcja inflacyjna zespołu analitycznego NBP. Przy takiej skali spowolnienia, pogorszeniu sytuacji na rynku pracy, szybszym, niż do niedawna przypuszczaliśmy, wyhamowaniu dynamiki wynagrodzeń oraz względnie niskich cenach ropy inflacja dość szybko spadnie do wysokości celu. W przyszłym roku, bez zmiany wysokości stóp procentowych, średnioroczny wskaźnik CPI może już wynieść 2,3-2,6 proc. Jedynym istotnym zagrożeniem może być głęboka deprecjacja złotego. Jak jednak silne i długotrwałe musiałoby być jego osłabienie, żeby w tych warunkach wywindować średnioroczną inflację CPI powyżej celu? Wydaje się, że przy kursie EUR/PLN oscylującym w okresie najbliższego roku wokół średniej wartości 3,74 średnioroczny wskaźnik CPI na przełomie 3. i 4. kwartału 2009 r. wyniósłby 3,1 proc.
Inflacja nie wydaje się więc najważniejszym powodem do zmartwienia dla banku centralnego. Trzeba przy tym powiedzieć wyraźnie, że dla perspektyw wzrostu gospodarczego obniżka stóp procentowych ma drugorzędne znaczenie. Dla wzrostu znacznie ważniejsza jest bowiem kwestia finansowania.
Jak wobec tego wygląda sytuacja od strony stabilności systemu finansowego? Zadłużenie zagraniczne przez ostatnie dwa lata wzrosło czterokrotnie. Na początku 2008 r. poziom krótkoterminowego zadłużenia zagranicznego Polski (w euro) przekroczył wartość rezerw walutowych. W czerwcu zadłużenie krótkoterminowe wynosiło 55 mld euro, a poziom rezerw 50 mld euro. Trudno precyzyjnie określić, na ile wzrost krótkookresowego zadłużenia zagranicznego był spowodowany wzrostem zadłużenia samego sektora bankowego, niemniej samego wzrostu tego zadłużenia nie sposób kwestionować.
Polska nadal znacznie słabiej niż wiele krajów w regionie zależna jest od finansowania zagranicznego. To oczywiście plus. Niemniej poziom krótkoterminowego zadłużenia zagranicznego sektora i wielkość deficytu na rachunku bieżącym to sygnały ostrzegawcze.
Dużą pomocą dla ustabilizowania systemu finansowego mogłaby być zaproponowana przez rząd "mapa drogowa", mająca doprowadzić Polskę z początkiem roku 2012 do euro: "zakotwiczyłaby" ona oczekiwania uczestników rynku na zdrową politykę makroekonomiczną.
Tyle że aby tak się stało, potrzebne byłoby uwiarygodnienie "mapy" przez konsens polityczny. Realizacja harmonogramu wymaga, aby w procesie konsultacji z opozycją rząd uzyskał zapewnienie, że wejście do tzw. przedsionka ERM 2 zostanie zabezpieczone deklaracją zmiany konstytucji, niezbędną dla spełnienia kryterium legislacyjnego. Taka deklaracja musi paść już teraz. Po smutnych doświadczeniach krajów nadbałtyckich żaden odpowiedzialny rząd nie mógłby zaryzykować usztywnienia kursu walutowego, nie mając gwarancji, że przed wejściem do strefy euro nie będziemy musieli tkwić w przedsionku dłużej niż wymagane dwa lata.
Do ponownego przemyślenia
Dla finansowania kluczowe jest przywrócenie normalnie funkcjonującego rynku międzybankowego, walutowego długu. Oznacza to konieczność szybkiego wprowadzenia rozwiązań doraźnych i systemowych.
Nie przypuszczam, by na rynku międzybankowym obeszło się bez gwarancji, bo bez nich nie da się przełamać kryzysu zaufania. Wiele krajów już je wprowadziło. Jednak rozwiązania zaproponowane dotąd przez rząd dla odblokowania rynku depozytów międzybankowych są nie tylko niewłaściwe, ale nawet - nie waham się powiedzieć - niebezpieczne. Otóż rząd, na prośbę zainteresowanych, ma udzielać płatnych gwarancji dla transakcji na rynku międzybankowym wyłącznie "silnym" bankom (czyli takim, które są w opinii nadzoru wystarczająco wyposażone w kapitał). Inne banki powinny najpierw zostać dokapitalizowane ze środków prywatnych lub publicznych. To skopiowane rozwiązanie brytyjskie, tyle że niedopasowane do polskich realiów. Jak bowiem wielokrotnie zapewniał rząd i KNF, w bankach działających w Polsce nie ma problemu braku kapitału. Jest za to systemowy problem braku zaufania na rynku międzybankowym.
Trzeba wyraźnie powiedzieć: nie ma rozwiązań systemowych, które byłyby skuteczne, czyli pomogłyby przełamać kryzys zaufania, nie powodując jednocześnie zwiększonej "pokusy nadużycia". Dlatego banki powinny bezwzględnie płacić za pomoc rządu. Jednak nie na zasadach proponowanych obecnie.
Otóż specyfika rynku międzybankowego sprawia, że podział banków na te uprawnione i nieuprawnione do starań o gwarancje skończyłby się natychmiastowym zamknięciem limitów na handel z bankami "nieuprawnionymi". Odcięcie limitów tradingowych jest tradycyjnym sygnałem ostrzegawczym poprzedzającym upadek banku. A ponieważ nikt nie chciałby ryzykować, jest bardzo prawdopodobne, że w ogóle żaden z banków nie wystąpiłby o gwarancje. W wariancie rządowym alternatywa jest taka: albo pogorszenie sytuacji i prokurowanie istotnego ryzyka systemowego, albo brak odpowiedzi banków na propozycje rządu. Chyba nie o to chodzi.
System gwarancji na rynku międzybankowym powinien być obowiązkowym systemem ubezpieczeń. Jedyny dopuszczalny rynkowo i niedyskryminujący sposób różnicowania gwarancji to różnicowanie cen za "wykup" polisy. To dedykowane dla poszczególnych banków rozwiązanie systemowe, które jest zarazem bezpieczne (wszystkie transakcje są gwarantowane) i daje wystarczająco mocny sygnał (w postaci zróżnicowanych cen gwarancji), adresowany przez nadzorcę rynku do właścicieli banków.
Budżet przygotowany na kryzys?
Nieco łagodniej wypada ocena gotowości budżetu państwa do poradzenia sobie ze skutkami kryzysu. Wbrew opiniom wielu polityków opozycji, projekt budżetu na 2009 r. nie stanowi dla ministra finansów specjalnego problemu. To oczywiste, że niektóre założenia powinno się zweryfikować. Jest jednak równie oczywiste, że im później się to zrobi, tym lepiej, bo mniejsza będzie skala niepewności prognoz wzrostu gospodarczego, inflacji, warunków finansowania deficytu.
Rząd może przy tym albo złożyć autopoprawkę do ustawy budżetowej, albo w ogóle jej nie składając, realizować od początku przyszłego roku plan wydatków okrojony o kwotę odpowiadającą oszacowanym ubytkom w dochodach budżetu. Pozwoli to nie tylko uniknąć zbędnych dyskusji w parlamencie, ale też zrealizować ambitny plan ograniczenia do 18 mld zł deficytu budżetu państwa. Przy skali spowolnienia gospodarczego do 4 proc. PKB, czemu towarzyszyć będzie średnioroczna inflacja na poziomie 2,6-2,9 proc., niedobory w planowanych dochodach budżetu sięgną 5-7 mld zł. Taka skala ubytku dochodów może być zrekompensowana przycięciem limitów wydatków o ok. 25-30 proc.
Przy spowolnieniu tempa wzrostu do 3 proc. i średniorocznej inflacji na poziomie 2,3-2,5 proc. skala niedoborów w dochodach wzrasta do ok. 18 mld zł. Takiej dziury nie uda się już załatać wyłącznie przystrzyżeniem limitów wydatków. Potrzebne byłyby działania nadzwyczajne. Mogłoby to być np. przywrócenie wysokości składek na ubezpieczenie rentowe z roku 2007, czyli ich wzrost o 4 pkt. proc., albo - w przypadku jeszcze głębszego kryzysu - nawet do wysokości sprzed 2007 r., czyli wzrost o 7 pkt. proc. po stronie pracownika. Rezerwa, jaką dysponuje budżet państwa z tytułu dochodów utraconych po obniżce składki rentowej, sięga ok. 19 mld zł. Oczywiście, jest to rezerwa na okoliczność nadzwyczajną. Jej uruchomienie może być bardzo kosztowne politycznie, bo oznacza wzrost opodatkowania pracy. To instrument na trudne czasy, który pozwala ministrowi finansów zachować pełną kontrolę nad finansami publicznymi, nawet w przypadku dotkliwego spowolnienia wzrostu gospodarczego.
Minister Jacek Rostowski ma więc podstawy do niezmąconego spokoju, poza jednym wyjątkiem: wzrostem długu publicznego, który jest nieunikniony w przypadku niezrealizowania planów spadku potrzeb pożyczkowych budżetu (niższe przychody z prywatyzacji, wyższe gwarancje SP). Minister powinien jednak wyjaśnić publicznie, skąd się jego spokój bierze. Nawet jeśli nie są to wyjaśnienia dla podatnika i rządu zbyt przyjemne.
Znaki zapytania
Mniej jest już podstaw do optymizmu, gdy chodzi o perspektywy finansów publicznych w latach 2010-2011. Tu więcej już pytań niż gotowych odpowiedzi.
Spowolnienie gospodarcze przełoży się też na sytuację finansów publicznych w średnim okresie. W listopadzie rząd powinien przedłożyć kolejną aktualizację programu konwergencji. Ostatnia jej odsłona, bilansująca deficyt strukturalny (MTO) na poziomie 1 proc. PKB, zakładała wzrost gospodarczy na poziomie 5 proc. Przy urealnionych wskaźnikach wzrostu dla lat 2010-2011 (średnio 3,2 proc.) skala dostosowań fiskalnych, zbieżnych z deklaracją osiągnięcia MTO, w roku 2010 sięgać będzie musiała ok. 1,5 proc. PKB (19 mld zł), a w roku 2011 ok. 2 proc. PKB (25 mld zł). Podstawowym zadaniem ministra finansów jest dziś wskazanie źródeł finansowania tak poważnych dostosowań fiskalnych w średnim okresie czasu.
Wszczynanie politycznego rabanu wokół dość bezpiecznego projektu budżetu na 2009 r. świadczy nie tylko o krótkowzroczności polityków, ale też o kompletnym niezrozumieniu istotnych problemów, jakie kryzys stawia przed naszymi finansami publicznymi.
Janusz Jankowiak jest głównym ekonomistą Polskiej Rady Biznesu i stałym współpracownikiem "Tygodnika Powszechnego".
Powyższy tekst jest częścią większej całości. Skróty pochodzą od redakcji.
